The Most Important Thing: Howard Marks y la diferencia entre riesgo y volatilidad

Howard Marks es conocido como inversionista y cofundador de Oaktree Capital Management, pero una parte importante de su influencia proviene de los memorandos que durante décadas ha escrito para clientes y colegas. The Most Important Thing reúne muchas de esas ideas alrededor de un concepto que cualquier empresario debería estudiar con profundidad: invertir y administrar capital exige reconocer que el futuro nunca está completamente bajo nuestro control.

Marks insiste en diferenciar riesgo de simple volatilidad. El precio de un activo puede moverse mucho sin que necesariamente exista peligro permanente, mientras una inversión aparentemente estable puede contener riesgos que todavía nadie ve. Para una empresa, esta distinción es igualmente importante. Un mes malo no convierte automáticamente en malo un negocio, y varios años buenos tampoco demuestran que una estructura sea invulnerable.

Después de más de cuarenta años dirigiendo empresas, considero que uno de los mayores peligros aparece cuando comenzamos a medir el riesgo utilizando exclusivamente aquello que ocurrió recientemente. Si durante años una industria ha crecido, los bancos prestan con facilidad y los activos aumentan de precio, cada nueva inversión parece respaldada por la experiencia. Precisamente allí puede estar acumulándose el mayor peligro.

Los ciclos económicos tienen una característica psicológica interesante: cuando duran suficiente tiempo comenzamos a pensar que dejaron de ser ciclos. Durante los buenos momentos creemos haber descubierto una nueva normalidad y durante las crisis llegamos a pensar que la recuperación nunca llegará. Ambas conclusiones suelen ser exageraciones nacidas de proyectar demasiado lejos el presente.

Marks dedica mucha atención a esta conducta colectiva. Los mercados no están compuestos por números abstractos, sino por personas que alternan entusiasmo y miedo. Cuando el optimismo domina, los inversionistas aceptan riesgos que antes habrían considerado excesivos. Cuando aparece el miedo, pueden rechazar activos de calidad únicamente porque nadie quiere ser quien tome la decisión de comprar.

Para un empresario, la lección es profunda. No necesariamente deberíamos hacer lo contrario de todos, porque la mayoría también puede tener razón. Lo importante es no utilizar el comportamiento de la mayoría como sustituto de nuestro análisis.

He visto cómo determinadas modas empresariales generan esa presión. Una industria comienza a recibir atención, aparecen historias de éxito y de repente parece irresponsable no participar. Se escucha que “todo el mundo está entrando” y esa frase adquiere una fuerza sorprendente. Sin embargo, el hecho de que muchas personas estén comprando determinado activo puede ser una razón para analizarlo con mayor profundidad, no para suspender el análisis.

Otra idea importante de Marks es el margen de seguridad. Una inversión resulta más resistente cuando no depende de que todas nuestras previsiones sean correctas. Esto se relaciona directamente con algo que he aprendido en construcción: los proyectos necesitan respirar.

Si el presupuesto solamente funciona cuando no existe ningún retraso, los costos no aumentan y las ventas comienzan exactamente en la fecha prevista, tenemos una estructura frágil. Podemos decidir asumirla conscientemente, pero no deberíamos confundir una proyección optimista con un margen razonable de seguridad.

La misma reflexión aplica a la deuda. La deuda amplifica resultados buenos y también puede amplificar errores. Mientras exista flujo suficiente parece una herramienta extraordinariamente eficiente. Cuando cambia la situación, descubrimos que el acreedor continúa esperando su pago independientemente de que nuestros ingresos hayan disminuido.

No considero que la deuda sea negativa por naturaleza. Ha permitido desarrollar innumerables proyectos productivos y forma parte normal de cualquier economía moderna. Lo que importa es que la estructura pueda sobrevivir escenarios menos favorables que el presupuesto original.

Marks también habla del pensamiento de segundo nivel. El pensamiento básico pregunta si una empresa es buena; un análisis más profundo pregunta si el precio que estamos pagando por ella refleja ya todo aquello que sabemos. En nuestras propias compañías puede trasladarse a una cuestión similar: una oportunidad puede ser atractiva y aun así no justificar cualquier precio.

Éste es un error frecuente porque nos enamoramos de la calidad. Un terreno extraordinariamente ubicado puede dejar de ser una buena inversión si se compra a un precio que exige condiciones perfectas durante años. Un negocio excelente puede generar un rendimiento mediocre si el costo de entrada es excesivo.

La disciplina consiste precisamente en separar admiración de decisión. Podemos reconocer la calidad de un activo y decidir que no nos conviene comprarlo bajo esas condiciones. Esta capacidad de renunciar resulta particularmente difícil cuando tememos que otro empresario aproveche la oportunidad.

El miedo a quedarse fuera ha destruido tanta disciplina como el miedo a perder dinero. Cuando vemos a otros prosperar, la prudencia comienza a sentirse como cobardía. Es entonces cuando resulta especialmente útil contar con principios definidos antes de la operación.

Dentro de una familia empresaria considero recomendable establecer determinados límites patrimoniales de manera anticipada. No porque debamos convertirlos en leyes inamovibles, sino porque sirven como referencia cuando el entusiasmo amenaza con dominar. Qué porcentaje del patrimonio estamos dispuestos a concentrar en una nueva actividad, qué nivel de deuda toleramos y qué liquidez mínima deseamos conservar son conversaciones mucho mejores cuando no existe una oportunidad específica presionándonos.

Otro punto fundamental de The Most Important Thing es que no podemos eliminar la incertidumbre. Podemos investigar más y mejorar nuestras probabilidades, pero siempre existirán variables que nadie conoce. La administración del riesgo no consiste en fingir certeza, sino en construir estructuras capaces de soportar aquello que no vimos venir.

Éste es quizá el aprendizaje más importante que dejan las crisis. Muchas compañías desaparecen no porque su dirección fuera incapaz de imaginar el acontecimiento exacto, sino porque habían construido una estructura donde prácticamente cualquier sorpresa relevante podía ser fatal.

Una empresa resistente dispone de alternativas. Puede reducir gastos sin destruir su operación, tiene activos que no están totalmente comprometidos, conserva relaciones bancarias razonables y cuenta con personas capaces de asumir responsabilidades. Esa redundancia puede parecer ineficiente durante los años tranquilos, pero adquiere un valor inmenso en circunstancias difíciles.

Después de más de cuatro décadas en la actividad empresarial, cada vez considero menos importante demostrar que tenemos razón sobre el futuro y más importante asegurarnos de que podemos sobrevivir si estamos equivocados. Es una diferencia sutil pero fundamental.

No se trata de administrar desde el pesimismo. Una organización excesivamente temerosa tampoco crea valor. El empresario tiene que arriesgar capital, apostar por proyectos y tomar decisiones bajo incertidumbre. La cuestión es hacerlo de una manera donde un error razonable no comprometa todo aquello que costó décadas construir.

La principal enseñanza que encuentro en Howard Marks consiste precisamente en eso: el riesgo no se vuelve peligroso solamente cuando existe, sino cuando dejamos de verlo. Mientras seamos capaces de reconocerlo, cuantificar lo posible, aceptar lo desconocido y conservar margen suficiente, continúa siendo parte natural del emprendimiento. Cuando empezamos a creer que determinado resultado está garantizado, probablemente ha llegado el momento de volver a revisar nuestras premisas.